導讀： 對于鋼鐵行業(yè)來說，下半年形勢肯定要高于上半年，一方面是保障房將在下半年拉開建設高峰期，另一方面，鋼貿(mào)企業(yè)的資金問題在下半年有望得到緩解。

　　自近來中國經(jīng)濟增速放緩以來，針對貨幣政策緊縮是否過度的爭議不斷升級�？紤]到近期國內(nèi)經(jīng)濟金融形勢正在發(fā)生的一系列顯著變化，市場越來越關注，下半年央行是否會調(diào)整目前貨幣政策的緊縮程度？ 

　　自2011年以來，中國貨幣政策主要以運用數(shù)量型工具為主，央行交替使用公開市場業(yè)務與存款準備金率政策來沖銷流動性。由于存款準備金率調(diào)整是通過金融媒介作用于實體經(jīng)濟，其影響較為間接和微弱，加上目前外匯占款主導了基礎貨幣投放渠道，導致存款準備金率調(diào)整已成為一種常態(tài)工具，今年央行曾5次上調(diào)存款準備金率。如果不考慮差額存款準備金率因素，目前大型商業(yè)銀行的存款準備金率水平已達21%，創(chuàng)出歷史新高。

　　從當前經(jīng)濟過熱和通脹壓力有所趨緩跡象來看，貨幣政策的緊縮效果已開始逐步顯現(xiàn)。但是，中小企業(yè)資金鏈普遍喊緊，金融機構(gòu)頭寸也偏緊，這些現(xiàn)象值得關注，從近日短期拆借利率創(chuàng)出近期新高中可見一斑。

　　在筆者看來，當前的貨幣緊縮似有“超調(diào)”之嫌，這個判斷主要來自以下三方面。

　　一是相對于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型速度，貨幣緊縮政策步伐超調(diào)了。這是因為，雖然目前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型共識已深入人心，但經(jīng)濟轉(zhuǎn)型進程卻依然緩慢。例如，盡管錢袋子已扎緊，但依然難阻國內(nèi)投資增速較快增長。數(shù)據(jù)顯示，1-4月固定資產(chǎn)投資62716億元，同比增長25.4%，比1-3月份加快0.4個百分點，其中4月份固定資產(chǎn)投資環(huán)比增速為3.08%。更值得注意的是，地方政府已逐漸成為固定資產(chǎn)投資資金來源的主要供給方。但是，地方政府的投資方向與國家結(jié)構(gòu)調(diào)整方向不相一致，表現(xiàn)為投資仍集中在基礎設施、房地產(chǎn)、重化工等資金密集型行業(yè)，導致銀行貸款繼續(xù)圍繞著“鐵公基”，緊縮環(huán)境下中小企業(yè)資金困境顯得更為突出。

　　二是相對于流動性構(gòu)成，貨幣緊縮政策步伐也超調(diào)了。流動性分布可以分為金融流動性和實體經(jīng)濟流動性。前者進入虛擬經(jīng)濟，在不同金融市場中來回流動以追求高收益率。后者則直接融入實體經(jīng)濟的內(nèi)生循環(huán)。金融流動性與實體經(jīng)濟流動性之間已形成分布落差，特別是實體經(jīng)濟內(nèi)部流動性分布冷暖不均。由此顯示，目前“一刀切”的數(shù)量型貨幣政策工具，已很難有針對性地解決這類非均衡問題。因此，持續(xù)的緊縮政策可能會加劇實體經(jīng)濟中一些領域的流動性喪失。

　　三是相對于通脹的結(jié)構(gòu)性成因，貨幣緊縮政策步伐或超調(diào)了。因為，本輪通脹的誘因已從單一貨幣供應量逐步轉(zhuǎn)向貨幣供應量與工資、消費增長之間的協(xié)動影響�？梢哉f，貨幣供應量變化只決定通脹的短期變化，或說只決定通道內(nèi)的變化。但中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整方向與工資的長期上漲趨勢卻決定了通脹的大方向，或說決定了通道的方向。因此，雖然貨幣數(shù)量控制無疑有助于“抗通脹”，但完全倚賴單一緊縮貨幣政策，央行或?qū)⒚媾R應對通脹的操作難度。

　　如果上述問題未能得到有效解決，彼此間將會產(chǎn)生疊加效應，導致貨幣調(diào)控出現(xiàn)日趨尖銳的總量與結(jié)構(gòu)矛盾，使目前使用的貨幣政策工具難以為繼。其實，央票發(fā)行量下降、3年期央票停發(fā)以及市場認為加息已進入觀察期等，這些現(xiàn)象都預示了目前貨幣調(diào)控已呈現(xiàn)一些弱化跡象。

　　這表明，下半年中國央行的貨幣調(diào)控將面臨新的考驗。因為，央行目前不僅要調(diào)節(jié)銀行體系的流動性，還要為啟動內(nèi)需提供寬松的金融環(huán)境�？梢悦鞔_預期的是，下半年央行貨幣政策將不會簡單采取總量調(diào)控手段。

　　這是因為，一方面，可以預期下半年貨幣政策將比上半年適度放松，包括適當降低政策工具的運用頻率，以及適當減弱操作力度；另一方面，下半年貨幣政策組合將以“公開市場操作和適度升值”為主，加息的概率并不大，存款準備金率上調(diào)次數(shù)也十分有限。其中，加大匯率波動幅度是一大亮點。對此，央行將可能通過擴大人民幣匯率波動區(qū)間，來逐步增加匯率彈性，改變目前穩(wěn)定升值的預期，從源頭上阻止國際資本加快流入勢頭。當然，如何打破對人民幣單向升值的市場預期，也將是當前央行面臨的一大難題。